【事件】: 湖南黄金于 2019年 8月 22日披露公司 2019年半年度报告,公司2019年上半年实现营业收入 83.75亿元,同比增长 27.58%;归属于上市公司股东的净利润 0.84亿元,同比减少 39.17%;每股盈利 0.0699元。 其中 2季度归属于上市公司股东的净利润 0.37亿元,同比下降 57.39%, 环比下降 20.89%, 每股盈利 0.0309元。
   
金价上涨叠加成本管控得力,上半年自产金盈利能力提升,而外购金大增摊薄总毛利率。 上半年公司自产金产量 2.29吨, 同比下降 1.04%,克金售价 281元, 同比上涨 0.4%, 我们估算的克自产金成本较 18年全年下降 4.6%至 131元,自产金毛利同比增长 0.21亿元至 1.5亿元。另外,上半年公司外购金比重大幅增加, 生产黄金总量同比增长 32.30%至 27吨, 外购金大幅增长摊薄毛利率, 整体来看, 上半年黄金业务毛利同比增厚 0.45亿元至 3.43亿元, 总毛利率同比下降 0.69pct 至 4.51%。
   
锑产品提产明显难抵价格弱势,锑板块盈利能力大幅下滑, 上半年公司生产锑品 1.95万吨,同比增长 17.03%,其中氧化锑 8717吨, 同比增长 10.04%;
   
精锑 6154吨、 含量锑 3469吨,合计同比增长 23.55%。 工业金属基本面弱势下,上半年我们估算的氧化锑、精锑(含含量锑) 价格同比分别下跌 20.3%、27.7%; 吨氧化锑、吨精锑(含含量锑)毛利同比分别下滑 36.55%、 43.75%。
   
整体来看,上半年氧化锑及精锑合计毛利同比下降 0.65亿元至 1.50亿元, 总毛利率同比下降 7.56pct 至 28.03%。
   
费用增长进一步拖累业绩, 上半年公司归母净利润同比下降近 4成。 上半年从盈利情况来看, 公司各业务板块中黄金表现一枝独秀,同比增厚毛利 0.45亿元, 不过受其余板块(主要是锑)拖累影响, 总毛利同比下降 0.32亿元至 5.29亿元。同时, 由于银行贷款利息增加致财务费用同比增长 40.94%,管理及销售费用同比分别增长 5.21%、 1.32%,期间费用(含研发费用)合计同比增长0.39亿元至 4.03亿元, 虽然费用增长但公司经营效率有所提升,期间费用率同比下降 0.7pct 至 4.8%。 上半年黄金板块盈利难以对冲其他业务弱势及费用的增长, 公司归母净利润 0.84亿元,同比减少 0.54亿元, 降幅 39.17%。
   
环比来看, 2季度主营业务盈利较为稳定,所得税环比增加至利润减少 2成。
   
2季度黄金市场现货均价同比上涨 7.5%,环比上涨 1.5%; 锑及三氧化二锑均价同比分别下跌 20%、 18%,环比分别下跌 15%、 13%。工业金属表现弱势下, 2季度公司毛利同比下降 0.66亿元, 费用同比增长 0.14亿元, 归母净利润同比下降 0.5亿元, 降幅 57.39%。环比来看, 2季度公司主营业务表现较为稳定, 毛利环比减少 178万元, 同时费用控制较好,营业利润环比微降 391万元, 不过或许由于所得税缴纳时间节点的缘故, 2季度公司所得税环比增长549万元, 所得税率环比提升 12pct 至 20.85%, 2季度公司归母净利润环比减少 980万元,降幅 20.89%。
   
金价趋势性上涨将推升公司业绩。 美国经济自 18年 Q4见顶、 5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,特别是,如果美国进一步加征商品关税,或将进一步拖累美国经济,持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,特别是叠加中美贸易关系进一步恶化,避险情绪升温,加快金价上涨节奏。
   
公司“金+锑”双主业模式,也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。
   
盈利预测与投资建议: 我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 3.07/4.46/6.81亿元,对应 EPS 分别为 0.256/0.371/0.567元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 37.0/25.4/16.7X, 维持“买入”评级。
   
风险提示事件: 宏观经济波动的风险; 核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。